中金：从可降解塑料推涨BDO，看己二酸未来趋势
2021-04-15
2020年三季度至今，受可降解塑料PBAT高速发展推动等诸多因素影响，BDO产品价格大幅超越2011年高点。我们密切跟踪PBAT产业链，认为另一主要原材料己二酸的供需临界点将在2021-2022年出现，行业景气复苏可期。
摘要
BDO价格突破十年新高，行业景气度有望持续高位。BDO价格在半年时间内从7500元/吨上涨至31000元/吨，吨利润提升十倍以上。涨价核心驱动力来自于三点，一是氨纶间接拉动需求，二是可降解塑料行业高速扩张，三是供给侧发力。向前看，尽管众多BDO项目已开始规划建设，我们认为2021-2022年BDO高景气度大概率维持，未来BDO价格需要回归理性，价格中枢有望维持在15000元/吨以上。
可降解塑料风起，关注产业链投资机会。可降解塑料PBAT对产业链的影响刚刚显现，我们预期2021/2022年行业将新增产能44/84万吨。PBAT主要原材料为PTA、BDO及己二酸，截止2020年末国内产能分别为5700/216/271万吨，我们认为BDO今年的行情或将是己二酸今明年的预演。
己二酸景气度有望超2018年，行业景气复苏在即。己二酸海外产能占比40％左右，未来仍有退出可能性，我们认为国内企业有望获得更高市场份额。国内供应近年来进入低速增长状态，且是龙头企业扩产，目前已经形成华峰、神马、华鲁三家寡头格局，2020年合计市占率达到65％。龙头企业凭借规模、一体化打造成本优势，行业成本曲线愈发陡峭，未来中小企业发展愈加困难。需求端，尽管传统需求低速增长，但是PBAT及尼龙66等新兴需求将助力行业快速发展，我们认为2021-2022年己二酸需求增速有望实现10％以上的持续高增长。2021年可降解爆发元年，PBAT大规模投产在即，我们统计2021/22年投放PBAT产能分别为44/84万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量7.9/12.1万吨。2022年己二腈国内突破元年，尼龙66国产化来临。2021/22年全球己二腈分别投产14/48万吨，我们预计将分别拉动当年己二酸需求增量5.0/11.2万吨。综上我们认为己二酸行业寻底过程或已完成，2021-2022年行业景气度反转确定性强。
风险
可降解塑料推广进度不及预期，己二酸行业扩产超预期，企业安全经营风险。
正文
BDO启示：3Q20至今三倍涨幅，供需临界点值得关注
BDO启示：3Q20至今三倍涨幅，供需临界点值得关注
2020年7月至今，BDO价格从7500元/吨上涨至31000元/吨，市场关注度高。主要原因系：（1）氨纶需求强劲，拉动PTMEG需求，向上游传导；（2）PBAT产能的快速扩张开始，2020年末恒力3.3万吨、金发6万吨相继投产；（3）供应端控价，报价机制改为竞价机制，推高价格。
图表: 华东市场BDO的价格
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表: 2020年BDO下游消费占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表: BDO国内供需平衡表
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
向前看2021-2022年BDO高景气度有望维持。目前行业规划大量产能，然而考虑到建设周期，我们预计供需矛盾在短期难以解决。上市公司目前仅中泰化学有相关业务。在目前从事BDO仅有中泰化学，其参股25％新疆美克（对应权益产能6.5万吨，对应年化增厚10亿元左右，单季度贡献2.5亿元）。新疆天业BDO产能在集团层面，不在上市公司主体内。
图表: BDO国内主要生产企业的产能
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 *注：统计时间截止2021年3月底
图表: BDO国内新增的产能情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 *注：统计时间截止2021年3月底
BDO启示：可降解塑料还有哪些产业机会？
可降解PBAT迎来重大发展机遇，产业链机会来临。2020年，我国颁布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，将目标从“限塑”上升到“禁塑”，可降解塑料行业迎来重大发展机遇。PBAT原材料主要是己二酸（AA）、对苯二甲酸（PTA）和1,4-丁二醇（BDO），合计成本占约72％，生产1吨的PBAT单耗分别为0.4吨PTA、0.43吨BDO和0.35吨AA，我们认为4Q20-1Q21期间BDO的大幅涨价是对未来己二酸行情的预演。
图表: 2019年PBAT成本构成
资料来源：珠海万通环评报告，中金公司研究部
己二酸：一个确定性的投资机会，用时间换空间
结论：供需错配即将来临，2021-2022年景气复苏可期
（1）需求：我们认为随着2021年大量PBAT投产及2022年己二腈突破后的尼龙66项目投产，我们预期2021/22年行业需求增速有望达到13％/19％。
（2）供给：我们认为华鲁16万吨己二酸装置于1Q21投放后，华峰化学（002064）25.5万吨己二酸装置计划于2H21投放，除此之外2021-2022年行业无新增产能计划。
（3）价格：我们预期价格有望触碰1.3-1.5万元/吨，行业利润达到3000元/吨。
图表: 国内己二酸供需平衡表 （单位：万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
介绍：己二酸有两条工艺路线，华峰引领行业技术
己二酸又称肥酸，是工业上具有重要意义的二元羧酸，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。目前主要工艺是环己烯法和环己烷法。其中，环己烷法的原料较为单一，生产技术成熟；环己烯法制成的产品纯度高，环保投资小，对环境较友好，采收率高，且其副产物环己烷可作为产品销售；且规模扩张后对原材料单耗和能耗会降低。
图表: 环己烯法和环己烷法的对比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
供应：海外退出大势所趋，行业马太效应强化，华峰具备成本优势
海外退出大势所趋，行业马太效应强化
海外装置多数落后老旧，产能逐渐向国内转移。至2020年全球己二酸产能490.8万吨，海外企业合计192万吨，占比近40％。除英威达等少数企业外，海外装置普遍存在技术落后、装置老旧问题。随着国内尼龙66技术突破、终端向国内转移，我们认为己二酸向国内转移的趋势将持续。
中国产能的集中度较高，尾部企业淘汰持续推进。国内产能20万吨以上的企业仅六家，其中前三为华峰、神马和华鲁，产能占比分别为25％、16％和12％。此外，近三年扩张的产能集中于前三家企业。我们认为头部企业具备工艺和成本优势，未来尾部企业淘汰将持续推进。
图表: 2020年全球己二酸产能占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表: 2020年中国己二酸产能占比
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 *注：截止2021年3月底
图表: 中国企业己二酸的产能列表 （单位：万吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 *注：标红代表当年有新增；截止2021年3月底
马太效应强化，龙头定价权增强。从行业产量集中度来看，CR3比重近五年来提升21ppt，2020年达到64.7％，定价权持续加强。考虑目前行业前三甲均为上市公司，我们认为未来行业发展更为理性，盈利能力中枢上移可期。
开工率绝对值可能已接近高位，且持续提升。由于统计问题，2020年行业开工率仅为57.4％，可能严重低估（类似BDO）。边际来看，根据我们测算，2021-2022年行业开工率将提升20ppt以上，己二酸的供应紧张将成为近两年的大势所趋。
图表:中国己二酸行业产量集中度 （CR3）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表: 中国己二酸的产能产量开工率
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
华峰具备规模、工艺、研发等优势，成本较行业低1500元/吨
己二酸成本曲线陡峭，华峰领先行业约1500元/吨。尽管己二酸是一种大宗品，然而企业在技术上的差异导致成本差异大，我们估算华峰（成本=苯+1300-1500元/吨）
来源：金融界网
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